Onderstaand artikel is verschenen in de Bluemetric Monthly Market Intelligence in november 2023.
In de wereld van private markten is venture capital de afgelopen decennia uitgegroeid tot een onmisbare schakel in de financiële motor van innovatie. Venture capital investeerders bieden jonge ondernemingen broodnodige kapitaalinjecties om hun (prijzige) groeistrategie voort te zetten. De hoop is dat deze ‘startups‘ zich ontpoppen tot ‘unicorns‘ waarbij venture capitalists een veelvoud van hun inleg realiseren. Omdat gemiddeld genomen 90% van de startups uiteindelijk niet tot een succes leidt, lopen investeerders een verhoogd risico om hun ingelegde kapitaal te verliezen. De vraag is dan ook of dit risico opweegt tegen het hoge rendement dat de beleggingscategorie in theorie biedt.
Over de afgelopen 22 jaar lijkt dit voor de venture capital industrie als geheel niet het geval te zijn. Zo behaalden wereldwijde aandelenmarkten en private equity een jaarlijks rendement van respectievelijk 6,5% en 11,8%, terwijl venture capital 4,1% realiseerde (bron: Preqin). Echter, door de grote variatie in rendementen van private fondsen kan het gemiddelde een vertekend beeld schetsen van tussentijdse ontwikkelingen.
Als de prestaties van venture capital fondsen onderling worden gerangschikt en opgesplitst per vintage jaar komt namelijk een genuanceerder beeld naar voren (zie Grafiek 1). Allereerst is het tegenvallende rendement van venture capital primair gedreven door fondsen vóór de financiële crisis. Daarnaast ligt de dispersie in rendementen veel hoger dan bij buyout fondsen. Ten slotte presteren venture capital fondsen sinds vintage jaar 2012 systematisch sterker dan buyout fondsen.
Echter, voorgaande grafiek vergeleek het totale rendement tussen venture capital en buyout fondsen. Dit betreft een combinatie van (i) gerealiseerde distributies en (ii) restwaarde in de portefeuille. Grafiek 2 vergelijkt de investeringsstijlen enkel op basis van gerealiseerde rendementen. Hier komt één van de uitdagingen van venture capital naar voren; zijnde het vertalen van veelbelovende ondernemingen naar concrete distributies.
Zoals blijkt dienen venture capital fondsen een groot deel van hun totale rendement nog te realiseren. Slechts de beste partijen zijn in staat om qua gerealiseerde rendementen in lijn (of beter) te presteren met (dan) hun concurrenten in het buyout veld. Een bijkomende uitdaging is dat het kasstroomprofiel van venture capital fondsen relatief onregelmatig is. De in potentie hoge opbrengsten van succesvolle startups dienen namelijk opnieuw te worden geïnvesteerd in private markten. De onvoorspel-baarheid qua timing en hoogte van deze distributies bemoeilijkt de kasstroomplanning binnen de illiquide portefeuille.
De optimistische investeerder zal wellicht betogen dat de gerealiseerde rendementen van een fonds aan het eind van diens looptijd corresponderen met het totaalrendement. Op dat moment zijn immers alle onderliggende bedrijven in de portefeuille verkocht. Echter, het is erg onzeker of alle bedrijven tegen hun gerapporteerde ‘fair market value’ kunnen worden geliquideerd. Zo zal een eventuele daling van waarderingen logischerwijs een drukkend effect hebben op de marktwaarde en daaropvolgende distributies. Helaas heeft venture capital recentelijk een vergelijkbare uitdaging ondervonden.
Grafiek 3 illustreert de tussentijdse ontwikkeling van het totale rendement van venture capital en buyout fondsen uitgegeven tussen 2013 – 2018. Aanvankelijk toonden beide investeringsstijlen vergelijkbare rendementen, maar na de Coronacrisis steeg het rendement van venture capital fondsen sterk. Niettemin vond in 2022-23 een substantiële ommekeer plaats in deze trend (de multiple-premie bedraagt nu 0,3x t.o.v. ruim 0,6x eind 2021).
Hoewel voornoemde venture capital fondsen gemiddeld nog steeds een hoger rendement vertonen dan buyout fondsen, is het onduidelijk of dit wordt gedreven door een realistische prijszetting. Eén van de nadelen van private markten (of voordelen vanuit gedragsmatig oogpunt) is het gebrek aan dagelijkse prijsvorming. Enkel ten tijde van de verkoop of een nieuwe financieringsronde stelt men een ‘marktprijs’ vast.
Gelukkig bestaan alternatieve informatiebronnen die inzicht bieden in de daadwerkelijke prijszetting binnen private markten. Hieruit blijkt dat de geobserveerde rendementsdaling bij venture capital in 2022-23 mogelijk nog niet de volledige correctie betreft:
- Secondary transacties – verkochte belangen in venture capital fondsen in het eerste halfjaar van 2023 gingen gepaard met een relatief hoge korting van 31% t.o.v. voorgaande jaren.
- Venture Capital index – met beursgenoteerde portefeuille-bedrijven van venture capital fondsen daalde ~50% sinds de piek.
- Beursgenoteerde trusts – verhandelbare ‘venture capital trusts’ noteren momenteel een korting van ~60% t.o.v. van hun netto intrinsieke waarde. Eind 2022 bedroeg de korting slechts 5-10%.
Kortom, uit alternatieve prijsbronnen blijkt dat er substantiële onzekerheid bestaat over de uiteindelijke liquidatiewaarde van de actieve venture capital portefeuilles. Niettemin is het belangrijk om wederom te benadrukken dat de best presterende venture capital fondsen wel degelijk in staat zijn om hoge rendementen voor hun investeerders te behalen (zie Grafiek 4). Daarom beogen standvastige investeerders in venture capital de meest succesvolle fondsen te implementeren en tegelijkertijd verlieslatende fondsen te mijden. Daardoor zijn rendementen van de gehele industrie voor hen (in theorie) beperkt representatief.
Een logische aanpak zo klinkt het. Echter, in de praktijk gaat de implementatie van venture capital fondsen gepaard met grote uitdagingen. Dit wordt gedreven door de aard van de venture capital industrie in combinatie met de karakteristieken van de meest succesvolle fondsen. Het traject voorafgaand aan het investeren in fondsen op de private markt bestaat conceptueel uit de volgende stappen: identificatie, selectie en toegang.
- Identificatie – ~40% van de venture capital fondsen die een hoge multiple halen (>4x) zijn een ‘first-time’ fonds. Tenzij afkomstig uit het eigen netwerk, is het een grote uitdaging om dergelijke partijen op voorhand te identificeren.
- Selectie – ~60% van de fondsen met een multiple >4x is (i) een ‘first-time’ fonds en/of (ii) heeft een omvang kleiner dan USD 50m. Informatievoorziening bij deze partijen is doorgaans beperkt, wat de selectie bemoeilijkt. Dit vergroot het risico voor de investeerder, omdat het volatiele karakter ook tot een negatieve uitkomst kan leiden (zie Grafiek 4).
- Toegang – ten slotte dient men toegang tot het fonds in kwestie te kunnen verkrijgen. Veel succesvolle venture capital partijen stellen hun fondsen niet zomaar beschikbaar voor nieuwe investeerders.
Bluemetric Insight | Venture Capital vormt een verleidelijke beleggingscategorie waar investeerders in theorie een hoog rendement kunnen behalen door risicovolle startups te financieren. Desondanks zijn (gerealiseerde) rendementen op lange termijn teleurstellend geweest. De kanttekening hierbij is dat de best presterende venture capital fondsen wel degelijk hoge rendementen behalen voor hun investeerders, al werpt de praktische implementatie de nodige uitdagingen op.
De afgelopen jaren werd venture capital gekenmerkt door toenemend optimisme met (i) oplopende waarderingen, (ii) sterke prestaties ‘op papier’ en (iii) een hogere instroom van kapitaal. Echter, uit verschillende indicatoren blijkt dat dit tij momenteel aan het keren is. Al met al is de belangrijkste les voor investeerders om niet ten prooi te vallen aan ‘return chasing behavior’. Immers, ‘resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst’.
Recente reacties