Onderstaand artikel is verschenen in de Bluemetric Monthly Market Intelligence in maart 2024.
Private equity managers promoten hun fondsen naar potentiële investeerders op basis van (sterke) historische prestaties. Echter, een eeuwenoud adagium leert dat ‘resultaten behaald in het verleden geen garantie bieden voor de toekomst’. Toch kan het track record van een private equity manager indicatief zijn voor de investeringspropositie. Zo stelden onderzoekers begin deze eeuw vast dat er zogenaamde persistentie bestaat binnen private equity. Sterke relatieve prestaties in voorgaande fondsen vergrootten de kans van een succesvol vervolgfonds.
Sindsdien heeft de private equity markt zich snel ontwikkeld met sterk toenemende concurrentie, grotere fondsen en een breed scala aan investeringsstrategieën. Tegelijkertijd werd leverage gemeengoed en het identificeren van ‘onontdekte’ bedrijven steeds uitdagender. Om je als fondsmanager te onderscheiden qua aanpak en daaropvolgende prestaties werd bemoeilijkt. Het is dan ook de vraag wat de impact van deze ontwikkelingen is geweest op de eerder waargenomen persistentie. Recent onderzoek becijfert een significant effect waarbij de persistentie van Buyout fondsen fors is gedaald. Sinds de eeuwwisseling hebben goed presterende fondsen een 10% lagere kans op eenzelfde sterke (relatieve) prestatie (zie figuur).
Persistentie is een abstract concept waar een ééndimensionale benadering (op basis van historische prestaties) mogelijk tekortschiet. Net als de Ideeënleer van Plato beschikken investeerders weliswaar over een ‘idee’ van wat persistentie betekent, maar kunnen dit niet precies in de praktijk observeren. Om de voorspelkracht van een track record op waarde te schatten, doet men er goed aan om ook andere invloedrijke factoren van dit idee in de werkelijkheid onder de loep te nemen. Oftewel, de discussie omtrent persistentie van resultaten vereist een (veel) breder gezichtsveld.
Professionele investeerders zullen een allocatiebeslissing zelden baseren enkel op basis van rendementen. Indien dit het geval zou zijn, is een eventueel concurrentievoordeel marginaal door de daling in persistentie. Daarentegen concludeert onderzoek naar institutionele investeerders dat sommigen consistent betere prestaties behalen dan op basis van kans zou worden verwacht.
Bij een bekend en relatief eenvoudig recept maakt het immers minder uit welke kok het gerecht bereidt. Het is daarom onwaarschijnlijk dat het consistent selecteren van goede dan wel slechte managers enkel verklaard kan worden door het analyseren van een track record. Dit impliceert dat toekomstige rendementen eveneens afhankelijk zijn van andere (lastiger observeerbare) factoren. Op de volgende pagina zijn een aantal potentiële kandidaten en overwegingen uiteengezet.
- Dealafhankelijkheid – fondsrendementen zijn een resultante van de individuele transacties (na kosten). Een nadere analyse naar de rendementsspreiding binnen het fonds biedt inzicht in hoeverre fondsprestaties afhankelijk zijn van uitschieters. Zo lijkt het beperken van verlieslatende deals bepalender te zijn voor persistentie dan het realiseren van een aantal klappers die het fondsrendement drijven.
- Kwalitatieve factoren – de lagere meetbaarheid van deze factoren leidt tot een verhoogde mate van subjectiviteit. Zo is het beoordelen van aspecten zoals de cohesie binnen een team, organisatorische stabiliteit of robuustheid van interne processen lastiger te veralgemeniseren. Niettemin hebben kwalitatieve factoren wel degelijk invloed op het risico-rendementsprofiel van een fonds en vormen deze een onmisbare schakel in het due diligence proces.
- Databeschikbaarheid – tijdens de selectiefase beschikken investeerders niet over de finale fondsprestaties omdat het gros van recente investeringen nog niet is verkocht. Hierdoor kunnen de op dat moment beschikbare cijfers flink verschillen van het definitieve rendement. Zelfs als de uiteindelijke prestaties van private equity managers persistent zijn, beperkt deze tussentijdse onzekerheid de praktische bruikbaarheid voor de investeringsbeslissing.
Concluderend is het vastklampen aan historische prestaties onverstandig bij de selectie van fondsmanagers. Persistentie wordt beïnvloed door vele factoren en is afhankelijk van veranderingen in het marktlandschap. Het onveranderlijke en perfecte ‘idee’ van persistentie blijkt daarmee helaas een concept dat lastiger implementeerbaar is in de realiteit.
Bluemetric Insight | Eventuele persistentie van resultaten kan niet goed worden ingeschat enkel op basis van historische fondsprestaties. Men kan het risico-rendementsprofiel van een fonds accurater in kaart brengen door bijvoorbeeld (i) de dispersie van onderliggende transacties en (ii) kwalitatieve factoren te doorgronden. Daarnaast is het informatiegehalte van recente fondsprestaties ten tijde van de due diligence beperkt. Omdat een groot deel van de deelnemingen nog ongerealiseerd is, is de tussentijdse data beperkt informatief voor de uiteindelijke fondsprestaties. Bovendien zijn managers zich bewust van tussentijdse resultaten ten tijde van hun fondswerving en kunnen hier op in spelen via bijvoorbeeld optimistische waarderingsmethodieken.
Investeerders dienen hun begrip rondom het ‘idee’ persistentie constant bij te schaven en op te zoek gaan naar parameters die praktische houvast bieden. Concrete invullingen hiervan zijn het blijven zoeken naar relevante factoren en ‘meetbaar’ maken van lastig kwantificeerbare elementen.
Uiteindelijk is het voorspellen van persistentie slechts één onderdeel van de implementatie van de beleggingscategorie. Het bepalen van beoogde resultaten en risicoprofiel van de investeerder vormen eveneens belangrijke uitgangspunten bij de zoektocht naar een passende private equity manager. Zo dient een investeerder de wens om enkel top-performers te willen selecteren af te wegen tegen additionele risico’s die dit met zich meebrengt. Het uitsluiten van de slechtste performers vormt een alternatief kader bij de portefeuilleconstructie.
Recente reacties