Onderstaand artikel is verschenen in de Bluemetric Monthly Market Intelligence in september 2024.
Inmiddels is het geen geheim meer dat de historische outperformance van private equity voor een belangrijk deel wordt gedreven door schuldfinanciering ofwel leverage. Afhankelijk van de tijdspanne maakt leverage zo’n 60 procent (vóór 2000) tot 40 procent (sinds 2008) onderdeel uit van het totale rendement van de asset class. Een minder onderzocht fenomeen is welke partijen bereid zijn deze schuld te verstrekken.
Vandaag de dag worden omvangrijke private-equitytransacties in belangrijke mate gefinancierd door leveraged loans die breed zijn gesyndiceerd vanuit meerdere investeerders. De leningen hebben een senior-positie in de kapitaalstructuur, een variabele rente, en een relatief lage kredietwaardigheid, en zijn verhandelbaar op de secundaire markt. In de V.S. is de omvang van de leveraged loan markt 1,4 biljoen dollar, waarvan private-equitytransacties ongeveer 65% uitmaken. Ter vergelijking, de netto intrinsieke waarde van alle buyout-fondsen in de V.S. bedroeg eind vorig jaar ongeveer 1,8 biljoen dollar.
De vraag die resteert is wie uiteindelijk de investeerders zijn in de leveraged loans. De hoofdrolspelers zijn Collateralized Loan Obligations (CLO’s), die maar liefst 70% van de leningen opkopen. CLO’s zijn actief beheerde entiteiten, opgericht om breed gediversifieerde portefeuilles van leningen samen te stellen. Vervolgens wordt de CLO op haar beurt gefinancierd door de uitgifte van eigen vermogen (ca. 10%) en meerdere schuldtranches (ca. 90%), die in volgorde van prioriteit binnen de kapitaalstructuur worden uitbetaald. Zo herverdeelt een CLO het risico onder haar financiers naar hun risicobereidheid.
Beleggingen in het eigen vermogen (equity) van de CLO dragen de initiële kredietverliezen, maar bieden ook een aantrekkelijk rendementspotentieel (sinds 2003 ongeveer 12 procent p.a.). Toch maakt CLO-equity een relatief beperkt onderdeel uit van de illiquide beleggingsportefeuilles, vergeleken met de meer in het oog springende beleggingscategorieën zoals private equity.
Veelvoorkomende redenen om niet in CLO’s te investeren zijn de hogere complexiteit en verwarring met de beruchte Collateral-ized Debt Obligations (CDO’s), bekend van de financiële crisis uit 2008. Behalve dat de afkorting lijkt op die van CLO’s kennen ze qua financiële blootstelling geen overeenkomstigheid. Daarnaast menen sommige investeerders dat CLO’s een dubbele blootstelling leveren aan bedrijven die in handen zijn van private-equitymanagers. Echter, waar de onderliggende bedrijven een zekere overlap vertonen, is het risico-rendements-profiel van CLO-equity juist complementair aan private equity en vormt het een waardevolle toevoeging aan de portefeuille. Deze diversificatievoordelen worden gedreven door een aantal componenten:
- Senior kapitaalpositie. Leveraged loans hebben het eerste pandrecht in het geval van faillissement, waardoor definitieve kredietverliezen relatief beperkt zijn (de historische recovery rate is ruim 70%). Tegelijkertijd zijn private-equityinvesteerders bij faillissement doorgaans hun inleg kwijt.
- Contractuele kasstromen. Couponbetalingen van leveraged loans bieden inkomsten bij de meeste marktomstandigheden. Ter illustratie: in 2022, toen zowel beursgenoteerde aandelen als obligaties daalden (respectievelijk -13,3% en -10,5%), leverde CLO-equity gemiddeld een opbrengst van +11,8%.
- Actief beheer. CLO-beheerders mogen doorgaans (vroegtijdig) terugbetaalde hoofdsommen herinvesteren in nieuwe leningen. Zodoende kan men ten tijde van marktvolatiliteit (e.g. rond de financiële crisis en de Covid-pandemie) afgeprijsde leningen aanschaffen. Private equity ervaart in deze jaren juist tegenwind.
- Impact rentemarkt. Omdat zowel leveraged loans als CLO schuldtranches een variabele rente hebben, is het rendement van CLO-equity relatief robuust voor rentestijgingen. Echter, voor private-equityinvesteerders wordt het rendement gedrukt door hogere rentekosten die hun ondernemingen ervaren.
Bovengenoemde factoren leiden ertoe dat investeringen in private equity en CLO-equity qua risico/rendementsprofiel complementair aan elkaar kunnen zijn. Op vintage-basis is er een duidelijk diversificatievoordeel zichtbaar van het opnemen van beide beleggingscategorieën om rendementen van een illiquide portefeuille te stabiliseren (zie onderstaande figuur). Daarnaast bieden CLO’s vroegtijdige en stabiele distributies die kunnen worden gebruikt om andere kasstroombehoeften (zoals private equity capital calls) van te financieren.
Al met al vormen CLO’s een belangrijke, maar minder bekende financier van private-equitytransacties. De kapitaalstructuur van de CLO biedt potentieel verhoogde rendementen voor investeerders met een hogere risicotolerantie en een langjarige beleggingshorizon. Zo zijn de meer risicovolle investeringen in CLO-equity potentieel complementair aan private equity qua rendements- en kasstroomprofiel.
Bluemetric Insight | CLO’s vormen een interessante beleggings- categorie om toe te voegen aan een portefeuille, al vereist het verkrijgen van blootstelling aan deze beleggingscategorie de nodige inspanning. Op de markt is een breed scala aan fondsstructuren beschikbaar, beheerd door verschillende managers met uiteenlopende risicoprofielen, investeringsstijlen, economische prikkels en kostenstructuren. Ten slotte dienen investeerders een adequaat allocatiebeleid te bepalen om de gewenste hoogte van hun blootstelling te implementeren.
Recente reacties