Onderstaand artikel is verschenen in de Bluemetric Monthly Market Intelligence in augustus 2023.
Vervanging is inherent aan de structuur van private equity investeringen. Nadat de ‘houdbaarheid’ van het fonds verloopt, dient de investeerder een vervanger te vinden om blootstelling aan de beleggingscategorie te behouden. In het geval dat een investeerder niet tevreden is met de omvang van de allocatie of de kwaliteit van het fonds, kan de investeerder haar investering doorverkopen op de tweedehands Secondary markt.
Het beheerd vermogen op de Secondary markt groeide de afgelopen jaren sterk in lijn met private equity. Daarmee steeg ook het volume van private equity transacties dat men verhandelde op de secundaire markt (zie figuur). Bovendien implementeerden fondsmanagers vaker complexe structuren om hun kapitaal te investeren, wat mogelijk impact heeft op investeerders. In beginsel gebruiken Secondary partijen twee structuren voor hun transacties.
- Traditionele Secondary transacties (LP transacties)
Bij Limited Partner-transacties (LP-transacties) verkoopt de private equity investeerder een deel van haar portefeuille aan een Secondary fonds. Dit gebeurt vaak tegen een korting waardoor het fonds vroegtijdig hoge rendementen rapporteert. Ter illustratie betrof de korting in de tweede helft van 2022 gemiddeld 16%, wat direct resulteert in een multiple van 1,2x.
Investeerders kiezen voor dergelijke transacties bij (i) een marginale restwaarde in het fonds, (ii) het verlopen van de fondstermijn bij een fund-of-funds, (iii) een behoefte aan liquiditeit of (iv) herbalancering. De laatstgenoemde reden speelde in 2022 een belangrijke rol. Nadat prijsdalingen op kapitaalmarkten leidden tot een verhoogde relatieve bloot-stelling aan private equity, gingen institutionele investeerders over tot verkoop van hun belangen om hun portefeuille te herbalanceren (het zogenaamde ‘denominator effect’).
- Complexe Secondary transacties (GP-led transacties)
Bij een GP-led transactie is de private equity fondsmanager op zoek naar liquiditeit. Deze situaties doen zich voor wanneer men (i) aan het einde van de fondstermijn de resterende bedrijven in de portefeuille beoogt te verkopen of (ii) als de fondsmanager winsten wil realiseren én controle wil behouden, omdat het bedrijf in kwestie nog veel opwaarts potentieel heeft.
Het volume in GP-led transacties is afhankelijk van de hoeveel-heid beschikbaar kapitaal, het aantal aangeboden bedrijven en de ontwikkeling van (complexe) transactiestructuren. Deze factoren hebben de afgelopen jaren bijgedragen aan een explosieve groei in het marktsegment. Daarmee bieden GP-led transacties een oplossing voor fondsmanagers om liquiditeit te genereren en tegelijkertijd waardecreatie-initiatieven te blijven implementeren.
Bovendien worden investeerders in het fonds in staat gesteld om met de manager door te investeren in het portefeuillebedrijf als zij dit verkiezen boven vroegtijdige liquiditeit. Daarmee lijkt het een win-winsituatie voor alle betrokken partijen. Echter, in de praktijk blijken GP-led transacties dikwijls een broedplaats voor belangenverstrengelingen op de volgende aspecten:
- Waardering: omdat de fondsmanager zowel de kopende als verkopende partij betreft, leidt dit tot conflicten over de prijs.
- Evaluatieperiode: waar de manager graag zo snel mogelijk een deal wil sluiten, heeft de investeerder behoefte aan voldoende tijd om de propositie te evalueren.
- Carried interest: eventuele opbrengsten na de doorverkoop van het bedrijf verminderen mogelijk de oplijning van belangen tussen de fondsmanager en de investeerder.
- Waardecreatie plan: tegen het einde van fondstermijn kan een fondsmanager beoogde waardecreatie-initiatieven uitstellen. Doordat de GP na de transactie een groter aandeel heeft in de deelneming, profiteert zij door de transformatie pas na de transactie uit te voeren.
Voor investeerders is een deel van de belangenverstrengelingen op te lossen door (i) een onafhankelijke waardering, (ii) een adequate besluitperiode en (iii) een bevestiging dat de fondsmanager haar carried interest herinvesteert in het bedrijf. Investeerders dienen er echter op te vertrouwen dat managers de implementatie van waardecreatie-initiatieven niet vertragen.
Impact voor investeerders
De recente ontwikkelingen op de Secondary markt hebben een impact op vrijwel alle investeerders in Private Equity. Allereerst hanteert een steeds groter deel van de fondsmanagers GP-led transacties. Investeerders dienen daarbij te bepalen of zij hun belang willen ‘doorrollen’. Echter, vanwege de korte evaluatie-periode zijn veel investeerders niet in staat de transactie te onderzoeken en gaan over tot een ‘verplichte’ liquidatie.
Daarnaast verandert de toename in GP-led transacties het risicoprofiel van investeringen in de Secondary markt. Zo leiden traditionele LP-transacties tot een breed gespreide portefeuille met honderden onderliggende deelnemingen, terwijl GP-led transacties vaak geconcentreerder van aard zijn. Deze concentratie vergt meer capaciteit van de Secondary partij om gedegen onderzoek te doen naar de portefeuillebedrijven.
Bluemetric Insight | De aanhoudende groei van de private equity industrie heeft geleid tot een toename van (complexe) GP-led transactiestructuren op de Secondary markt. Deze ontwikkeling heeft belangrijke gevolgen voor private equity investeerders. Investeerders die in staat zijn de aangeboden ‘tweedehands’ transacties te evalueren kunnen potentieel waarde toevoegen aan hun portefeuille.
Ook zal de selectie van Secondary fondsmanagers een grotere uitdaging worden, omdat GP-led transacties doorgaans complexer van aard zijn. Niettemin blijven Secondary fondsen een waardevolle toevoeging binnen een private equity portefeuille vanwege de (i) brede diversificatie, (ii) veerkracht ten tijde van marktvolatiliteit en (iii) versnelde distributies. Wel zal de implementatie in de toekomst meer aandacht vereisen.
Recente reacties